国行升息（下） 【本刊梁志华撰述】有关国行的货币政策，国行在文告中已经强调，货币政策核心仍然在支持经济成长上。这意味着，货币政策的调整，必须是在货币正常化和维持经济复苏或成长之间，保持平衡点。  从本质上来看，隔夜拆息利率主要影响基准贷款利率（BLR）和存款利率（Deposit rate）的走势，对货币供应和银行游资的影响属于间接性质。而法定储备金是国行强制规定国内银行机构，必须把一定比率的资金存放在国行内的法定储备户口（零利息），对货币供应和银行游资起着直接影响。 在这个课题上，隔夜拆息利率显然是同时达到货币正常化和维持经济复苏的最佳手段。自1997/98金融风暴后的近十年来，隔夜利率平均介于2.5%至2.8%的水平，大致上可以视为是正常利率水平。即使隔夜利率目前从2%上调至2.25%，似乎还是偏离正常水平。以隔夜利率过去10年的平均水平来看，国行其实还有至少0.25%至0.55%的上调空间。 这意味着，目前向本地银行借贷的成本，其实有偏低的情况。因此，只要国行进行适度调整（估计整体可调整幅度介于0.5%-0.8%），而不是大幅度调升利率，并不会对国内信贷活动或经济活动造成负面影响。 适度调整利率影响甚小 此外，在一个低通货膨胀和低利率的国度里，比方说马来西亚，适度的利率调整政策（向上或向下调整），对内需或国内消费或投资支出的实际影响，其实并不太显著。这是因为负实质利率（Negative Real Interest rate）所产生的效应相当有限。 比方说，马来西亚的隔夜利率自1997/98金融风暴后的10年平均水平为2.5%-2.8%之间（假设我们把它当作名目利率（Nominal interest rate）），比较通货膨胀在同一时期的2.5%平均水平，实质利率介于0%-0.3%。 .jpg) 假设发生经济衰退危机，国行把名目利率下调1.5%，在通货膨胀短期不变下，实质利率将从0%-0.3%，变成-1.2%至-1.5%。基于负实质利率的幅度太小，加上经济与就业前景暗淡，人们趋向谨慎消费，而银行也谨慎放贷，对刺激信贷活动的影响程度非常小。而且，随着通胀在稍后将变成通缩，实质利率很快回到正数，对刺激国内消费并没有带来太大的动力。 实际上，国行在2008年11月至2009年2月之间，将隔夜利率从3.5%调降至2%，或相当于1.5%的降幅，对国内银行的新增贷款活动，并没有带来显著的刺激作用。根据国行的资料显示，国内银行在2009年1月至7月的新增贷款批准和发放，分别萎缩8.4%和2.4%。此外，新贷款申请在09年1月至7月之间则只增长5.7%，远远低于2008年同一时期的26.8%强劲成长。 因此，如果国行只是适度把利率调整回2.5%-2.8%的正常水平，基本上对银行信贷活动或实际经济/商业活动（一般属于中长期），不会带来负面的冲击。相对地，利率上调（即使幅度不高），对遏止非生产性的投机活动如股票融资或房地产投机（一般趋向短期性活动），可以产生阻遏的作用。这基本上实现了国行的目标，即在不影响国内经济复苏或成长的情况下，让利率正常化，以避免金融不平衡的发生。 当然，如果国行大幅度调整利率，则将出现反效果。比方说国行把利率上调5%，负实质利率效应将非常显著，人们会趋向于把钱放在银行而不愿消费。同时，商家与个人也会因为贷款成本的飙升，而不愿意参与借贷活动。 上调法定储备金冲击经济复苏 换一个角度，如果国行调整法定储备金，结果又将如何呢？答案是提高法定储备金在一定程度上，可以直接限制金融不平衡的发展空间（即减少银行体系内的过剩游资），但是，却无法遏制金融不平衡继续滋生（低利率环境是资产泡沫的温床），同时也将对正在复苏中的经济，造成严重的负面冲击。 基本上，国行提高法定储备金，将直接削弱银行的放贷能力。这是因为银行必须把更多的资金存放在国行的法定储备户口内，导致银行手中可以放贷的资金变少了。换言之，调高法定储备金等同于是收回流放在银行领域内的游资，直接减少银行贷款活动，无论是中长期的实际经济/商业活动，或者短期性的投机活动，都将受到限制。 这意味着，即使商家或者个人有贷款的意愿，而银行也愿意发放贷款，但是却因为国行收回银行体系内的可放贷资金，而面对国内银行信贷供应不足的困境。这无疑将扼杀经济复苏的力度。 当初国行把法定储备金从2008年11月的4%，调降至2009年2月的1%，目的就是为了确保国内经济拥有充足的游资，并通过鼓励银行积极放贷，以及配合政府成立的信贷担保基金，如中小型企业贷款担保基金，来解决商家企业的融资问题。如果国行在经济刚复苏之际，就调高法定储备金，等于是经济自杀行为。 启动退场机制时机未到 总结来说，在全球经济仍未完全复苏前，尤其是欧美国家经济成长料将趋缓之际，外围需求依然脆弱，出口市场回到正轨还需要一段时间。因此，马来西亚必须依靠国内经济来支撑成长。纳吉政府放眼在今年取得5-6%的成长，就必须依赖财政刺激配套，适度的货币宽松政策，以及国内私人消费与投资的支撑。这意味着，马来西亚目前还不是启动退场机制的时机。  此外，我国目前也没有面对资产泡沫破裂的威胁，因此，并不急于需要像中国一样，采取货币紧缩政策。从过去的经验来看，只有在银行贷款成长与国内生产总值的增长之间，出现非常大的差距下（或等于资产泡沫的出现），国行才会启动货币紧缩政策。 比方说，在97年金融风暴前，国内银行贷款成长幅度飙升至最高30%以上的水平，显著超越国内生产总值（ GDP）在当时平均9%-10%的增幅，显示国内出现明显的资产泡沫化，国行把法定储备金从9.5%提高至13.5%来遏制资产泡沫继续膨胀。此外，当银行贷款成长在2005年飙升至25%以上的水平，远远超越当时的经济成长时，国行将隔夜利率从2.7%的正常水平上调至3.5%，来压制泡沫的成形。 可以预期，国行在接下来的货币政策委员会会议中，仍将以利率正常化为主要目标，以循序渐进的方式，逐步上调隔夜利率，直到利率回到所谓的正常水平为止。按过去10年平均2.5%-2.8%的水平来看，这可被视为是国行理想的正常水平。这也就是说，国行至少还有0.25%至0.55%的上调空间。 至于法定储备金，国行很有可能暂时维持在目前1%的水平，以确保国内游资充裕，足以满足企业商家或个人对信贷融资的需求，并继续支撑国内经济活动的扩张。只有在我国经济已确定回到正轨，同时，国内信贷活动大幅增长，并可能引发潜在资产泡沫风险时，国行才会上调法定储备金。 点击： 国行升息（上） 银行体系游资过剩暗藏风险 低息环境孕育资产泡沫温床
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