国行升息（上） 【本刊梁志华撰述】国家银行在上周四正式启动货币正常化政策，宣布上调隔夜拆息利率（OPR）25个基点，从原本的2%提高至2.25%，基本上符合市场与那些看好升息的经济学家的预测。在这之前，分析师与经济学家对于国家银行的货币政策委员会（Monetary Policy Committee）将做出怎样的决定，存在一些分歧。 .jpg) 当中，预测国行会升息的占当中大多数，而一些则认为国行可能上调法定储备金（SRR），甚至不排除国行会双管齐下，同时调整利率与法定储备金。国行在2008年12月至2009年2月之间，同一时候大幅度下调隔夜拆息利率（从3.5%下调至2%）与法定储备金（从4%调降至1%），以挽救国内经济，并抵消经济危机所造成的冲击。 基于中国与印度央行优先选择调整法定储备金，而不是基准利率；同时，美国联储局选择上调贴现率（Discount rate），而不是联邦基金利率（Fed Fund rate），曾让市场一度揣测，国行可能跟随这些央行的脚步，调整法定储备金。不过，随着国行在周四选择上调隔夜拆息利率，让法定储备金维持现状后，让这个说法不攻自破。 上调利率是货币正常化 为何国行选择调整隔夜利率，而不调整法定储备金呢？首先，我们必须了解到，问题的关键不在于银行体系内存在过剩游资，而是这些过剩游资流向何处，或者说是资金的用途。而调整隔夜利率或法定储备金，对银行体系内的游资将产生不同的效果。  基本上，国行在文告中已经说得非常清楚，这一次货币政策的调整，主要目的是为了让货币政策正常化（Monetary Normalizing process），并且防止长期维持超低利率，可能引发的金融失衡，对经济复苏脚步造成威胁。 简单而言，国行调息只是为了让利率回到正常水平，并不是启动退场机制，也不是为了压制经济过热或资产泡沫。这个利率正常水平既不会太低，以致最终可能引发金融失衡（如资产泡沫或热钱窜流）；同时也不会太高，以致经济复苏受挫。
国行总裁洁蒂（Zeti Akhtar Aziz，左图）在较早前指出，尽管我国目前没有面对资产泡沫问题，房屋贷款也没有出现过度杠杆的情况，但还是存在其他金融不平衡的风险。 因此，国行有必要检讨让利率回到正常水平。她表示，如果长时间维持低利率，这可能促使人们跳出正规的金融系统，在不自觉的情况下去冒更大的风险，以加强他们的储蓄回酬。这可能在之后将衍生出很多问题。国行必须采取必要的预防措施，以便在问题发生之前遏制它。
金融不平衡的潜在威胁
从洁蒂的言论中可以看出，国行所担忧的是，当利率长期处于超低水平下，银行体系内的大量过剩游资将被导向不具实际生产力的“虚”经济领域，包括股市、原产品期货，以及房地产市场，从而引发资产泡沫的风险。
随着经济回到复苏轨道，通货膨胀开始抬头。衡量通膨的消费价格指数（CPI）在去年12月份摆脱通货紧缩的格局，写下1.1%的正数成长，并在今年1月份进一步走高至1.3%的水平。基于经济持续改善，加上统制价格可能调整的情况下，国家银行预期，物价在今年将逐步走高。
在通货膨胀看涨，但是名目利率（Nominal interest rate）维持不变的情况下，这将促使实质利率（Real Interest rate）逐步收窄。这意味着，如果银行定期存款的利息继续长时间停留在超低水平不变，很快就会被通货膨胀给追上，最终可能回到2008年上半年之前的情况，即实质利率或存款利息回酬变成负数。
按照官方的预测，我国今年的通膨将介于1-2%，经济学家则预期通膨可达2-3%。以定期存款目前2-2.5%的利息来计算，即使实质利率没有变成负数，也可能低于1%。这样的环境将鼓励银行存户把储蓄从银行转移到更高回酬的资产投资上，包括股市、原产品期货/衍生产品，以及房地产市场。
银行体系大量闲置存款蠢蠢欲动
另一方面，亚洲与其他新兴经济体的强劲复苏，吸引全球资金（尤其是热钱）从经济成长前景欠佳的发达国家，大量涌入亚洲与其他新兴市场，在股市、原产品期货，以及房地产市场塑造一个非理性的荣景。
 亚洲股市在2009年至少写下50%的涨幅，原产品如石油、黄金、白糖等再度飙升，中国、韩国、新加坡以及香港等的高档房地产市场出现资产泡沫的迹象，一再反映出这个事实。面对如此大的诱惑，很少人会愿意把钱继续存放在几乎看不到回酬的定期存款。 实际上，银行体系内的存款在去年大幅增加。去年12月份的《货币与金融发展》报告中的数据显示，银行存款在去年第四季平均以每月9.6%的速度增长。其中，11月份与12月份的银行存款总额分别增加了马币254亿元（+10.6%）与198亿元（+9.3%），主要来自个人、非金融机构，以及银行。
此外，今年1月份的《货币与金融发展》报告则显示，银行体系内的个人存款在去年12月与今年1月分别增加53亿4000万元与32亿5000万元。如果国行无法妥善处理这庞大的银行存款，难保这些钱最终不会流出银行体系，导向更高回酬的资产投资，包括股市、原产品市场以及房地产市场。
股票与房地产借贷活动升温
另一方面，随着经济稳健复苏，人们的信心逐步加强，风险胃口也开始扩大。除了动用本身的储蓄，人们甚至愿意通过向银行借贷，来投资在高风险高回酬的资产上，包括股市与房地产市场。
国行公布的1月份的《货币与金融发展》报告显示，个人家庭的贷款在去年12月与今年1月分别扩张9.8%与10.4%，主要集中在购买证券与汽车。此外，财政部估值与房地产服务部的资料也显示，房地产市场在去年下半年出现改善迹象，与上半年比较，成交量增加了15-16%。
再加上低廉借贷成本（低利率）环境，更有利于刺激股市与房地产市场的买气。美国在这轮金融风暴前，就因为维持超低利率，促成美国房地产市场与衍生产品市场，在过去数年进入繁荣期。不过，也正是因为美国长时间维持低利率环境，导致房地产与衍生产品市场形成泡沫，最终在泡沫破裂后，引发了这轮金融风暴。
同时，银行体系内的游资非常充裕，截至去年第三季，银行体系内的过剩资金达560亿元。在房地产需求旺盛下，这也将鼓励银行把贷款导向房地产市场。如果再加上股市大涨，将进一步加速房地产市场泡沫的形成，因为人们在股市赚到钱后，很多时候会把钱投入有形资产，尤其是房地产市场中。
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