杜拜危机凸显回教金融存缺陷
欲成国际回教金融中心需警惕

杜拜启示系列（三）

【本刊梁志华撰述】这一波杜拜危机的另一个启示，是对近年来快速扩张的回教金融领域（Islamic finance industry）的一种反思。

马来西亚是全球回教金融领域的核心发展地之一，回教金融近年来在马来西亚已经发展成一个自成一格的主流金融体系，与传统金融领域（Conventional Finance Industry）分庭抗礼。因此，回教金融领域在这波杜拜危机中所暴露出来的缺陷与问题，是值得我们去深思与检讨的，尤其是当政府有意将马来西亚打造成全球回教金融中心。

回教金融是以回教法（Syariah law）为基础的一种金融体系，其运作核心概念主要围绕在三大原则上，其一，金融活动不涉及利息（Riba）；其二采用盈亏与风险共担的方式，以消除不明朗因素（gharar/uncertainty）；以及其三，不涉及违反回教教义的领域如博彩、酒等。回教金融内普遍使用的金融交易模式包括盈利分享（Mudharabah）、联营（Musharakah）、成本补偿（Murabahah）、保管（Wadiah）以及租赁（Ijarah）。

标榜健全的金融制度

基于回教金融在金融交易活动上，一直以来都标榜着健全、透明、公平以及良好企业治理的经营原则，因此，在这轮全球金融危机中，回教金融被高高捧起，除了被视为是全球金融风暴的避风港，甚至还有人认为，如果全球采用回教金融的模式，就可以避开这轮金融危机，并呼吁以回教金融体系，来取代现有的传统金融体系。

这主要与回教金融的特性有关。根据马来西亚回教金融中心（MIFC）的资料，回教金融鼓励与支持那些赚取合理与合法盈利的商业或贸易活动，不过，这些经济活动必须建立在真正的贸易或商业活动上，以确保资金流入实质经济活动中（即具生产性的经济活动），而不是被用来进行不具生产性的投机活动上。这基本上让回教金融避开泛滥的金融杠杆与投机活动所带来的风险。而这轮全球金融危机的根源之一，就是金融杠杆与投机活动泛滥与失控所致。

此外，回教金融的另一特征就是盈亏与风险共担。这旨在建立一套强稳的风险管理机制，并确保所有交易都是建立在一个透明的制度上运作。由于在回教金融的合约模式下，借方与贷方将共同分担盈亏与风险，因此，金融机构将会自动自发进行调查与监督，并为借贷者定下更高的透明度与资讯公开的标准，确保资金有效地用在可以创造盈利的经济活动上。

这基本上将形成一个市场自律机制，并降低资讯不对称（information asymmetry）的风险，从而消除或减少不明朗因素（gharar/uncertainty）。同时，回教金融机构与客户之间，不再只是单纯的金钱贸易关系，而是一种类似商业伙伴的亲密关系。

非理性经济荣景下的回教金融

虽然回教金融领域在原则上，还秉持着金融活动必须建立在实际经济活动上，避免涉及杠杆或衍生产品投机活动，以及盈亏与风险共担的两大基础原则。但是，从杜拜，甚至一些海湾国家在近年来浮现非理性的经济荣景发展中，我们或许要重新思考，“回教金融交易建立在实际经济活动”和“盈亏与风险共担”在面对非理性经济荣景时，是否将丧失其对经济泡沫的免疫能力与风险管理。

回教产油国的经济蓬勃成长，主要是建立在石油价格飙升所带来的巨额盈利与贸易顺差。而源源不绝的油钱，不仅直接消耗在实际经济活动（包括大型建筑工程活动与房地产计划），并间接流入非生产性的经济活动中（奢华的消费享受），最终促成了海湾国家的非理性经济荣景。

显然，在一个经济膨胀的时代里，即使回教金融机构把资金导向实质经济活动，但是，却不能避免这些所谓的实际经济活动背后，是否隐藏着经济泡沫的非理性荣景。当房地产价格飙升带来更多的房地产发展计划时；当消费能力膨胀带来更多的商业活动与非生产性服务需求时，这些导入实际经济活动的资金，最终不知不觉地变成了资产与经济泡沫的幕后推手之一。

同时，在经济膨胀的时代里，回教金融体系内的风险管理机制功能，也被大打折扣了。当抵押资产因为价格泡沫而被高估了，金融机构持有的是一个脱离价值基本面的膨胀资产；当无论怎样投资与贸易，人人都能轻易地在经济繁荣中赚取大笔利润时，金融机构与客户之间的风险负担大幅降低了，风险管理功能也不再章显其重要性了。在这样的一个局势下，回教金融机构能够拒绝可以带来盈利，又不抵触回教法的经济活动吗？盈利是企业行为的动力，尤其是金融领域更是如此，回教金融也不例外。

回教金融的法律缺陷

另一个值得探讨的，是回教金融的基础原则，在法律框架下的缺陷。杜拜世界（Dubai World）债务危机的爆发，实际上也是在测试着回教金融的发展基础，尤其是法律方面的争议。

全球回教金融市场在近年来蓬勃发展，不仅是回教国，许多非回教国/地区，包括英国、法国、香港、新加坡等，也纷纷赶搭这趟直班车。据估计，回教债券市场规模从两年前的7000亿美元，迅速扩张至目前的1兆美元。国际评估机构穆迪 （Moody’s Investors Services）在11月份的一份报告中指出，回教债券与贷款在今年的首10个月增长了40%，比较去年同期。

然而，由于回教债券市场在过去甚少出爆发大规模的违约案，因此，对于回教金融产品特性的仲裁结果，可供参考的案例几乎成零。在杜拜世界的课题上，该公司高达590亿美元的债务中，有至少10%是以回教法为标准的贷款与债券。杜拜财政部在本周已经申明，政府不会为杜拜世界的债务提供任何担保，债权人必须为所持有的杜拜世界债券“负上部分责任”。这意味着，投资者可能必须与杜拜世界对薄公堂，通过司法途径来为自己争取利益。

伦敦Cass Business学院回教金融教授扎希尔（Zaher Barakat）在接受纽约时报（New York Times）询问时就指出，虽然在回教法下的回教投资产品，不允许放贷者收取利息，并将借方与贷方之间，以共同分担盈亏与风险的伙伴关系绑在一起，但是，现有法律下并没有注明或规定，当债券违约时，谁应该优先获得赔偿。

尽管由债权人组成的组织声称，他们在资产抵押担保下获得保障，因此，债权人应该在银行之前，优先获得赔偿。不过，问题在于，在Nakheel长达237页的债券发售计划的招股书中，并没有任何细节注明，杜拜世界或Nakheel债权人的权益。因此，当杜拜世界或Nakheel破产时，债权人并没有获得任何“全数赔偿”的担保。更糟糕的是，在杜拜的法律下，君王或政府所拖欠的债务，不能够通过索取政府的资产来作为赔偿。

马来西亚应吸取教训

从杜拜世界债券危机的课题上可以反映出，即使回教金融系统在基本原则上，以公平分配了参与者的责任，但是，当面对实际状况时，这套金融系统还是存在灰色地带。随着回教金融在全球日益扩张，我们必须重视与检讨回教金融体系下的缺陷与弊端。

马来西亚在回教金融的发展上起步相当早，至今已经发展成一个相当全面的金融体系，从基本回教银行系统，到回教债券、回教保险以及资产管理，涵盖范围相当广，普遍被公认为全球的主要回教金融中心之一。目前，回教金融的资产，大约占马来西亚整个金融体系资产的20%比重。

此外，马来西亚目前也是全球回教债券发售的领航者，估计在全球约1000亿美元（或马币3400亿元）的回教债券市场中，我国就占了60%的比重。除了回教徒，本地非回教徒也逐渐演变成回教金融的核心支柱，对回教金融产品青睐有加，并在我国回教金融市场形成一股潜在的庞大商业契机。

基于马来西亚拥有完善且全面的回教金融产品与管制系统，这使得我国有条件成为全球主要的回教金融产品交易中心。正因为如此，我们更应该重新思考与探讨回教金融体系下的种种问题与争端。

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